事件:公司于8月30日发布18年半年度报告。
   
投资要点:
   
合并范围变更导致扣非后净利润下滑。公司18年上半年实现营业收入7.21亿元,同比下降29.96%;净利润21.07亿元,同比上升426.05%;扣非后净利润2.26亿元,同比下降38.00%;基本每股收益为0.72元。营业收入同比下滑原因是公司不再合并浙江齐聚,相关视频直播收入减少。非经常性损益大幅上升的主要原因是公司出售新丽传媒确认了高达22.41亿元(不含税)的投资收益。
   
投资比例下滑导致电影收入下滑,预计未来或将改善。公司18年上半年参与投资、发行并计入票房的影片共7部,分别是《熊出没·变形记》、《唐人街探案2》、《大世界》、《英雄本色2018》、《金钱世界》、《超时空同居》、《动物世界》以及2部17年上映但部分票房转结到18年的电影《圣诞奇妙公司》和《心理罪之城市之光》,总票房为48.8亿元,远超17年同期13.83亿元的成绩。但公司18年电影业务营收4.72亿元,同比下降34.76%,主要原因是部分电影公司参与投资比例较低。公司下半年或明年预计会有11部影片上映,其中多部影片投资比例均不低于30%,因此预计下半年公司电影业务有望好转。根据公司公告显示,截止至2018年8月19日,公司源于8月10日上映电影《一出好戏》的营业收入区间约为2.4亿元至2.8亿元。
   
电视剧与网剧业务快速增长。18年上半年,公司确认了《新笑傲江湖》、《爱国者》的电视剧发行收入,实现营业收入2.36亿元,同比大幅增长477.32%;毛利率由17年同期的30.74%提升至41.67%。由知名IP改编的电视剧网剧《我在未来等你》、《八分钟的温暖》、《无法直视》均已拍摄完毕进入后期制作阶段;同时还有多个项目也在筹备、推进当中。
   
动漫业务或将迎来爆发。公司18年上半年出品、发行了2部动画电影,包括《熊出没·变形记》和《大世界》,其中《熊出没·变形记》票房6.1亿元,《大世界》获得第54届台湾金马奖最佳动画长片、入围67届柏林电影节金熊奖。公司目前还有10部左右动画储备,预计将会在下半年及明年上映。
   
项目回款减少导致经营活动产生现金流减少,出售新丽传媒现金流仍充沛。公司18年上半年经营性活动产生现金流为-1.81亿元,同比减少172.91%,主要原因是影视剧项目回款减少,但公司通过出售新丽传媒股份获得现金流23.47亿元,同比转负为正。公司18年上半年现
   
合并范围变更导致三项费率大幅降低,预计未来有望继续低位。公司18年H1销售费用为185万元,同比下降95.55%;管理费用4421万元,同比下降45.22%;销售费用与管理费用大幅下降的原因均是不再合并浙江齐聚,相关的成本下降所致。从费用率角度看,公司18年H1三项费用合计占总收入比为10.39%,较17年同期下降2.6个百分点。预计未来排除浙江齐聚的并表因素后,销售费用和管理费用有望继续维持低位水平。
   
维持“增持”投资评级:公司上半年虽然由于并表范围发生变化导致公司营业收入与扣非后净利润出现下滑。但从主营业务方面看,公司上半年参与出品、发行的电影票房均已大幅超过17年同期水平,电视剧网剧业务也正以良好的态势发展。公司目前和新丽传媒签署了战略合作协议并投资了蓝白红影业及大千阳光等,除此之外,公司还持有猫眼微影19.35%的股份,猫眼目前在线上票务市场市占率约为60%左右,公司也将持续整合行业上下游资源,完善产业布局,为公司业务带来协同效应。因此维持公司“增持”投资评级。由于公司合并范围变更,因此我们适当下调了公司的盈利预测,预计公司18-19年EPS分别为0.87元/0.35元。按8月31日收盘价8.09元,对应PE分别为9.3倍和23.3倍。
   
风险提示:政策监管趋严;影视项目市场表现不及预期;板块估值中枢下移。